TA：切尔西算上所有债务+利息，2033年要卖51亿清湖才能回本

04月21日讯 The Athletic UK体育财经记者Chris Weatherspoon撰写切尔西财报分析。

（分析巨长……）

BlueCo迄今为止的股权投资与整个项目的融资情况有所不同，原因很简单：该集团为了开展业务而背负了巨额债务。

截至2025年6月底，22 Holdco的债务高达13.9亿英镑。虽然并非所有债务都用于切尔西的运营，但如果将22 Holdco视为一家足球俱乐部，它将成为全球负债最高的俱乐部。

BlueCo已将其对切尔西的所有投资转换为股份，这意味着截至2025年6月底，切尔西俱乐部已无债务，即便其上层还有14亿英镑的债务。更重要的是，尽管获得了巨额资金，切尔西在现任所有者的领导下并未承担任何利息成本。即便所有资金均免息，俱乐部仍然出现了巨额亏损。

而在更上层的管理层，利息则绝非免费。

这笔14亿英镑的债务分为两部分，其中优先级最高的是Blueco 22 Limited持有的8亿英镑循环信贷贷款。Blueco 22 Limited是集团公司链中位于22 Holdco之下的子公司。这些贷款的年利率为3.25%加上SONIA（英格兰的主要利率基准）。

SONIA每日波动，目前为3.73%。

将这些固定利率和浮动利率应用于8亿英镑的贷款，Blueco 22的债务每年将产生近5600万英镑的利息支出。总而言之，截至上个季度末的三年内，这笔贷款（包括利息和交易成本）使集团损失了1.435亿英镑的现金。

Blueco 22的这笔贷款是短期贷款，将于2027年7月到期偿还。知情人士向TA透露，这笔8亿英镑的贷款已经续期，借款额度保持不变，但利率似乎有所降低。目前尚不清楚这指的是固定利率部分的降低，还是仅仅反映了整体利率的下降。

目前还没有关于再融资条款的书面证据。Blueco 22的债务现在可能处于更有利的条件，我们将从未来的财务报表中得到验证。

关于俱乐部近期财务状况的一些说法尚未得到确凿证据的支持，例如工资支出下降的说法、球员出售创纪录但利润微薄的说法，以及俱乐部声称运营层面盈利但日常亏损却达到了英格兰足球史上前所未有的水平。

无论如何，8亿英镑的借款意味着其服务成本将持续高昂。

更令人关注的是BlueCo尚未偿还的一笔规模较小的贷款。

2023年底，22 Holdco Limited与Ares Management签订了一份5亿英镑的贷款协议，该贷款将于2033年8月到期偿还。该集团最初提取了3.67亿英镑，2024年4月又提取了1600万英镑，同年8月提取了剩余的1.17亿英镑。据报道，这笔贷款用于斯坦福桥球场的修缮工程以及收购其他俱乐部。斯特拉斯堡俱乐部是在首次提取贷款之前被收购的。

虽然从表面上看，Ares的贷款似乎比该集团的两笔贷款中的一笔更轻松，但其条款却彻底改变了这种看法。

这笔为期10年、总额5亿英镑的贷款采用实物支付（PIK）债务结构，22 Holdco在2033年8月本金到期前无需支付任何现金利息。相反，PIK利息将逐年累加到本金中，直至到期。

这种复利计算方式意味着利息不断累积，而就这笔贷款而言，年利率相当高：7.5%加上SONIA利率。

按当前利率计算，实际年利率为11.23%，这实际上有所改善；2023年底，由于SONIA利率较高，PIK利息的累积利率将达到12.96%。

即使利率持续下降，如此高的利率逐年复利计算的影响仍然十分显著。Ares的备案文件证实，该贷款设有最低利率限制。截至2025年6月底，PIK成本已累计达1.09亿英镑。假设SONIA利率与当前持平，到2033年底贷款到期偿还时，PIK利息将累计至9.26亿英镑。

届时，22 Holdco将承担超过14亿英镑的债务，几乎是最初借款金额的三倍。

当然，以上预测基于七年期的假设，而实际情况可能随时发生变化。BlueCo可以选择使用部分预留的股权资金来偿还目前6.09亿英镑的债务（包含累计利息）。

此外，消息人士透露，PIK利息也可以以现金形式支付，而非累积，理想情况下，资金应来自集团自身产生的充足现金流。这样做可以在到期时偿还本金，但可以避免整体负债膨胀至上述预测的水平。

目前，BlueCo的PIKs并未对集团的现金流造成影响，考虑到过去四年在斯坦福桥球场所展现的惊人实力，这无疑是件好事。22 Holdco的亏损包含了PIKs的影响——上赛季净利息支出总计1.386亿英镑——但就现金而言，除了Blueco 22的巨额利息外，并没有其他支出。

然而，到了2033年，PIK债务的账单将到期。届时会发生什么，现在很难预测，但如果切尔西的价值到那时还没有大幅增长，那么问题就很容易预见了。

用集团自身的现金流来偿还贷款需要扭转局面，而从目前的情况来看，这似乎不太可能。其他途径包括从投资者那里筹集更多资金或出售股份，而任何此类融资意愿都与切尔西的价值息息相关。同样，债务再融资也是一种选择；如果BlueCo项目无法创造价值，那么无论是Ares还是其他贷款方，都不太可能提供比现有条款更优惠的条件。

BlueCo 22的8亿英镑债务属于集团的优先债务，这意味着一旦破产，这笔债务必须优先偿还。Ares提供的5亿英镑债务利息巨大，反映出这笔债务的偿付顺序较低。鉴于Ares的业务性质，人们有理由对七年后的情况感到担忧。

Ares贷款的具体性质尚不清楚，但当时的报道将其描述为优先股交易，而非普通贷款。优先股可以带来股息，而PIK利息实际上就是股息，但如果触发某些特定条件，贷款方通常也有权将债务转换为股份。

这5亿英镑的债务分散在各个贷款机构，但截至2025年底，Ares Capital Corporation (ARCC) 持有其中的6910万英镑。ARCC将其持有的债务份额列为“优先次级贷款”，并未像其对Eagle Football Holdings（特克托的多俱乐部足球帝国，Ares上个月已将其接管）那样，提及任何购买22 Holdco股份的认股权证。

同样，关于22 Holdco债务的具体条款鲜为人知，但ARCC的年度报告详细解释了该集团如何限制下行风险并保护投资。由于其对BlueCo的贷款属于次级贷款——其优先级低于8亿英镑的优先债务，但高于支付给所有权集团的任何款项——因此可以肯定的是，即使BlueCo的项目失败，ARCC也能确保自身利益不受损失。

该项目若想成功，需要实现显著的资本增值。即使仅使用截至2025年6月底已承诺的股权融资和14亿英镑的债务融资，BlueCo的估值也需要达到41亿英镑才能实现收支平衡。

更现实的估计值还要更高。Ares PIK对2033年的债务估值包含诸多假设，但假设在此期间没有任何偿还，加上8亿英镑的优先债务和迄今为止已承诺的29亿英镑股权融资，BlueCo积累的资产价值需要达到51亿英镑才能收回投资。